Zenith Energy, etablerat år 2007 och listat i Kanada år 2008 på Toronto Stock Venture Exchange (TSX Venture Exchange), samt noterat på London Stock Exchange Main Market (ticker ZEN) och Euronext Growth Oslo (ticker ZENA), har en framgångsrik historik av förvärv inom energiproduktionssektorn. Bolagets kärnverksamhet idag är uppdelad i tre distinkta segment: gas-till-el, solenergi i Italien samt oljeverksamhet i USA.

Kärnverksamheten bedriver energiproduktion i Italien, där Bolaget varit verksamt sedan år 2010 med lönsam gas- och elproduktion. Bolaget har accelererat förvärvsstrategin och har nyligen genomfört Bolagets största solenergitransaktion hittills, vilket resulterat i en diversifierad solportfölj om 58,5 MWp. Italiens gynnsamma elprismiljö, driven av hög importberoende, innebär en strukturell fördel för Bolaget.

Den stora optionen i investeringscaset är tre separata skiljeförfaranden. Två av dessa gäller avtalsrättsliga tvister som uppstått ur kommersiella förpliktelser enligt relevanta avtal och har inletts under Internationella Handelskammaren (ICC), benämnda ”ICC-1” och ”ICC-2”.

Det första skiljeförfarandet, ICC-1, resulterade i ett gynnsamt utfall där Bolaget tillerkändes 9,7 MUSD. Det andra skiljeförfarandet, ICC-2, avsåg krav om totalt 130 MUSD och avslutades med ett fullständigt avslag, vilket eliminerar kortsiktig monetär ersättning från ICC-2. Zenith har dock meddelat att Bolagets juridiska ombud under ICC-2 identifierat och dokumenterat flera allvarliga processuella brister, varför Bolaget nu avser att gå vidare med en ogiltighetsansökan avseende ICC-2-domen till Schweiz högsta domstol i Lausanne, Schweiz. Det tredje skiljeförfarandet har inletts under International Centre for Settlement of Investment Disputes (ICSID) och avser bredare påståenden om traktatsbrott av den tunisiska staten mot Bolaget enligt gällande bilaterala investeringsavtal. Det rör specifikt det bilaterala investeringsavtalet (BIT) mellan Storbritannien och Tunisien, under vilket alla relevanta dotterbolag till Bolaget initialt etablerades med brittisk jurisdiktion. Skiljeförfarandet under ICSID omfattar krav från Zenith-koncernen om totalt 503 MUSD och härrör från ett påstått brott mot ett bilateralt investeringsavtal mellan Storbritannien och Tunisien.

Det största kravet – ICSID – kvarstår fullt intakt

Den tredje och mest omfattande rättsprocessen som initierats av Zeniths dotterbolag är ett traktatsbaserat skiljeförfarande inlämnat till International Centre for Settlement of Investment Disputes (ICSID), med säte i Washington, D.C. Till skillnad från ICC-skiljeförfarandena, vilka rör kommersiella avtalsbrott, grundar sig detta ärende på folkrätt och Artikel 8 i det bilaterala investeringsavtalet (BIT) mellan Storbritannien och Tunisien, som reglerar främjande och skydd av utländska investeringar. Bolagets ICSID-arbitration, där 503 MUSD drivs under nämnda avtal, är fortsatt intakt trots bakslaget i ICC-2. ICSID-förfarandet är det överlägset största och mest strategiskt betydelsefulla av de tre processerna. Bolaget intensifierar nu såväl juridiskt som strategiskt fokus på ICSID-ärendet. Slutliga inlagor är planerade till september år 2025, med huvudförhandling under andra kvartalet år 2026. Analyst Group bedömer sannolikheten för ett gynnsamt utfall i ICSID till 68 %, baserat på omfattande data och statistisk praxis.

 Expansion i korten inom Bolagets kärnverksamhet

 Parallellt med skiljeförfarandena utgör Bolagets kärnverksamhet i Italien en stabil och kassaflödesgenererande bas. Gas-till-el- och soltillgångar gynnas av Italiens relativt högre elpriser, där gastillgångarna genererar starka återkommande kassaflöden och solportföljen är positionerad för att bidra när tillgångarna succesivt blir operativ. Zenith har upprätthållit en hög förvärvstakt under år 2025 och innehar nu en avsevärt utökad och diversifierad portfölj av solenergiprojekt i operativt, byggklart och utvecklingsfas, med en total kapacitet om 58,5 MWp, vilket utgör en stark grund för långsiktig intäktstillväxt. Givet Bolagets historik av förvärv samt nuvarande momentum förväntas portföljen överstiga 100 MWp före utgången av år 2025. Bolagets operationella verksamhet representerar en långsiktigt tillväxt- och lönsamhetsdrivare.

 Stark kärnverksamhet och potential till en betydligt högre uppsida genom ICSID

Trots det juridiska bakslaget i ICC-2 under inledningen av tredje kvartalet år 2025 förblir Bolagets underliggande verksamhet operativt motståndskraftig. De höga elpriserna i Italien fortsätter att stödja stark intjäning från Bolagets energitillgångar. Givet Bolagets höga förvärvstakt under år 2025 har Zenith redan byggt upp en diversifierad solportfölj om 58,5 MWp. Värdet av kärnverksamheten utgör en solid grund för en attraktiv risk–avkastningsprofil och stöder framtida kassaflödesgenerering samt motståndskraft i mer ogynnsamma scenarier. Parallellt utgör det pågående ICSID-förfarandet, med ett krav om 503 miljoner USD enligt det bilaterala investeringsavtalet mellan Storbritannien och Tunisien, en betydande värdedrivare framgent, där ett gynnsamt utfall i ICSID-ärendet skulle motivera en avsevärt högre uppsida.

Zenith har en lång historik av väl tajmade förvärv till attraktiva värderingar, vilket demonstrerats genom förvärvet av oljetillgångar i Tunisien under COVID-19-perioden. Samtidigt är kärnverksamheten motståndskraftig genom energiproduktion i Italien, där Bolaget varit aktivt sedan år 2010 med lönsam gas- och elproduktion. Bolaget har accelererat förvärvsstrategin och har nyligen genomfört den största solenergitransaktion hittills. Zenith har bibehållit en hög förvärvstakt under år 2025 och har redan byggt upp en diversifierad portfölj om 58,5 MWp inom solenergi, vilket sammantaget stärker kärnverksamheten avsevärt. Detta stöder förväntningen att den totala portföljen överstiger 100 MWp innan slutet av år 2025. Baserat på Analyst Groups antaganden värderas Bolagets kärnverksamhet till 47 miljoner USD, motsvarande 440 MSEK, genom en diskonterad kassaflödesvärdering (DCF).

Det första skiljeförfarandet (ICC-1) genomfördes framgångsrikt, och i december år 2024 meddelades ett gynnsamt utfall där skiljedomstolen tillerkände Bolaget ett totalt belopp om 9,7 miljoner USD. Det andra skiljeförfarandet, av Bolaget benämnt ICC-2, avsåg krav om totalt 130 miljoner USD, där skiljedomstolen meddelade beslut om att avslå hela kravet. Trots det juridiska utfallet i ICC-2, vilket innebar ett bakslag både juridiskt och finansiellt, kvarstår det pågående och mer omfattande kravet i ICSID-arbitrationen fullt intakt, där Bolaget driver ett krav om 503 MUSD enligt det bilaterala investeringsavtalet mellan Storbritannien och Tunisien. Zenith intensifierar såväl juridiska som strategiska insatser i ICSID-processen och förbereder för närvarande en slutlig skriftlig inlaga, planerad till september 2025, inför huvudförhandlingen som är schemalagd till andra kvartalet år 2026. Analyst Group bedömer sannolikheten för ett gynnsamt utfall i ICSID till 68 % baserat på omfattande data och statistisk praxis. En stark juridisk position, understödd av historisk data och prejudikat, utgör grunden för en attraktiv risk/reward-profilprofil inför huvudförhandlingen och ett förväntat beslut under år 2026.

Den italienska elmarknaden gynnar Zenith

De europeiska energimarknaderna, särskilt i Italien, har genomgått betydande störningar efter Rysslands invasion av Ukraina. Stabil naturgasanvändning för elproduktion i kombination med minskad inhemsk produktion har drivit Italiens konsumtions-till-produktionskvot från 9x år 2013 till 21x år 2023. Italien, som tidigare var beroende av rysk rörledningsgas, har övergått till import av flytande naturgas (LNG), där Qatar stod för 41 % av den totala importen år 2023. Det långa transportavståndet från Qatar har bidragit till stigande elpriser, vilka, trots en nedgång från toppnivåerna år 2022, fortsatt ligger över nivåerna före år 2021. Givet de fortsatt existerande utbudsbegränsningarna bedöms de höga priserna kvarstå till åtminstone år 2028. Detta marknadsläge gynnar Zenith Energy, som är strategiskt positionerat genom två kassaflödesgenererande segment: gas-till-el-produktion och solenergiproduktion. Med positiva utfall i pågående skiljeförfaranden förväntas likvida medel nyttjas till ytterligare förvärv av soltillgångar samt expansion av befintlig verksamhet.

Zeniths solenergipivot: ren energi som genererar starka marginaler

Som en del i en långsiktig strategi gick Zenith Energy formellt in i förnybar energisektor med ett kommunicerat mål om 20 MWp installerad solkapacitet före utgången av år 2025, vilket nåddes redan efter sex månader genom uppbyggnaden av en diversifierad portfölj som totalt uppgår till 58,5 MWp. Zenith har upprätthållit en hög förvärvstakt och har säkrat en portfölj bestående av operativa, byggklara och utvecklingsfasade solenergiprojekt i Italien. Genom det nyligen etablerade dotterbolaget WESOLAR S.R.L. nyttjar Bolaget lokal erfarenhet i Italien för att utveckla ett återkommande intäktsflöde med höga marginaler inom ren energi. Genom Zeniths senaste förvärv av utvecklingsprojekt i Piemonte (30 MWp) och Lazio (12 MWp) har Bolaget nu avsevärt utökat och diversifierat sin solportfölj. Bolaget avser att fortsätta expansionen på ett hållbart sätt, med möjlighet till strategiska samarbeten inom utvalda storskaliga utvecklingsprojekt tillsammans med ledande energibolag för att balansera finansieringsbehov. Från olja och gas till solenergi genomgår Zenith en aktiv omvandling till en diversifierad energiproducent.

Pågående ICSID-arbitration med attraktiv risk/reward

Under det senaste året har Zenith deltagit i tre skiljeförfaranden via höga insatser: ICC-1, ICC-2 och ICSID. Det första skiljeförfarandet (ICC-1) avslutades framgångsrikt i december år 2024, då skiljedomstolen tillerkände Bolaget ett totalt belopp om 9,7 miljoner USD. Det andra förfarandet, benämnt ICC-2, avsåg krav om totalt 130 miljoner USD. I juli år 2025 meddelade Bolaget att skiljedomstolen hade avslagit samtliga krav, vilket innebar ett betydande juridiskt och finansiellt bakslag. Utgången låg under även de mest pessimistiska och konservativa scenarierna. Bolaget har identifierat och formellt dokumenterat allvarliga processuella brister under ICC-2-processen, vilka nu utgör grund för en ogiltighetsansökan till Schweiz högsta domstol i Lausanne, Schweiz.

Trots det negativa utfallet i ICC-2 kvarstår fokus på det pågående skiljeförfarandet under ICSID, som avser ett krav om 503 miljoner USD enligt det bilaterala investeringsavtalet mellan Storbritannien och Tunisien. Detta ärende härrör från en rad oskäliga och obstruktiva åtgärder från den tunisiska statens sida, vilka har orsakat Bolaget väsentlig skada. Zenith intensifierar nu såväl juridiska som strategiska insatser i ICSID-processen och förbereder för närvarande sin slutliga skriftliga inlaga, planerad till september år 2025, inför huvudförhandlingen som är schemalagd till andra kvartalet år 2026. Analyst Group bedömer sannolikheten för ett gynnsamt utfall i ICSID till 68 % baserat på omfattande data och statistiska prejudikat.

Zenith’s development strategy is defined by its focus on acquiring cash-generating assets, with a recent evolution towards renewable energy production assets, specifically solar, in secure jurisdictions such as Italy. With established operations in Italy, Tunisia, and the United States, our model is built on revenue-generating assets and disciplined expansion, with a particular emphasis on natural gas, solar energy, and other critical energy sources.

We are now entering a phase where the foundations laid in previous years are beginning to deliver results. In Italy, we are advancing the development of selected low-capex gas concessions while expanding our solar footprint through WESOLAR S.R.L., a subsidiary established to capitalize on the key regulatory and economic conditions supporting renewable energy in the region. The Ligurian project, along with the Lazio and Piedmont acquisitions, exemplifies our strategy to scale this segment with discipline and a focus on long-term value creation.

In Tunisia, we are engaged in international arbitration proceedings against the Republic of Tunisia relating to our production portfolio. While outcomes in such processes are inherently uncertain, they can yield positive results, as demonstrated by the favourable result in ICC-1, our first international arbitration. A positive resolution could provide substantial financial upside, strengthening our balance sheet.

With the planned listing and Offering, Zenith is positioning itself for the next phase of growth. Our ambition is to continue building a portfolio of high-quality energy production assets with a clear commitment to cash flow, capital discipline, and shareholder value creation.

We look forward to pursuing this journey alongside a broader shareholder base, with an increased presence in the Swedish market.

Andrea Cattaneo
CEO, Zenith Energy Ltd

Dessa analyser, dokument eller annan information härrörande AG Equity Research AB (vidare AG) är framställt i informationssyfte, för allmän spridning, och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analyserna är baserade på källor och uppgifter samt utlåtanden från personer som AG bedömer tillförlitliga. AG kan dock aldrig garantera riktigheten i informationen. Alla estimat i analyserna är subjektiva bedömningar, vilka alltid innehåller viss osäkerhet och bör användas varsamt. AG kan därmed aldrig garantera att prognoser och/eller estimat uppfylls. Detta innebär att investeringsbeslut baserat på information från AG eller personer med koppling till AG, alltid fattas självständigt av investeraren. Dessa analyser, dokument och information härrörande AG är avsett att vara ett av flera redskap vid investeringsbeslut. Investerare uppmanas att komplettera med ytterligare material och information samt konsultera en finansiell rådgivare inför alla investeringsbeslut. AG frånsäger sig allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av material härrörande AG.