Analytikerkommentar på PM – Chordate genomför företrädes- och riktad emission2018-03-29

Chordate Medical AB (”Chordate” eller ”Bolaget”) meddelade den 29 mars i samband med kallelse till stämman att beslut fattats om att genomföra dels en företrädesemission, dels om förslag till en riktad nyemission.

Motiv till emissionen

Följande är en sammanfattning från pressmeddelandet:

”Motivet till emissionerna är att möjliggöra expansion i linje med styrelsens strategi, vilket primärt innefattar ökad försäljning i Norden, UK och Saudiarabien, samt genomförandet av två stora kliniska studier inom rinit och migrän. Företrädesemissionen är garanterad till ca 90 procent, och kan tillföra bolaget 21,2 MSEK före emissionskostnader. Tillhörande optioner kan komma att tillföra bolaget 13,6 MSEK före emissionskostnader.”

Om företrädesemissionen

  • En (1) befintlig aktie ger rätt att teckna tre (3) units.
  • En unit består av en (1) aktie och en (1) teckningsoption.
  • Teckningskursen per unit är 1,95 SEK.
  • Teckningsperiod för units är mellan den 9 maj till den 28 maj 2018.
  • Två (2) teckningsoptioner ger rätt att teckna en (1) ny aktie till kursen 2,50 SEK per aktie.
  • Teckning av aktier med stöd av teckningsoptioner ska ske under perioden 1 juni till 28 juni 2019.

Vid ett fulltecknat erbjudande ökar antalet aktier (exkl. eventuellt tillkommande aktier från teckningsoptioner 2019) med 10 863 894 st. aktier.

Om den riktade emissionen

  • En unit bestående av en (1) aktie och en (1) teckningsoption.
  • Teckningskursen per unit är 1,95 SEK.
  • Teckningsperiod för units är mellan 26 april till den 26 maj 2018.
  • Två (2) teckningsoptioner ger rätt att teckna en (1) ny aktie till kursen 2,50 SEK per aktie.
  • Teckning av aktier med stöd av teckningsoptioner ska ske under perioden 1 juni till 28 juni 2019.

Vid fulltecknad riktad emission ökar antalet aktier (exkl. eventuellt tillkommande aktier från teckningsoptioner 2019) med 3 589 742 st. aktier.

Vi hade räknat med en nyemission om 20 MSEK under Q1-18 i vår analys från februari

Följande är ett utdrag från den analys av Chordate som vi publicerade under februari 2018:

För att Chordate ska kunna fortsätta bedriva sin verksamhet måste extern kapital inhämtas, troligen redan under första kvartalet 2018. Såhär skriver Chordate själva i Q3-rapporten 2017: ”Försäljningen har ännu inte tagit fart och bolaget behöver därför resa ytterligare kapital”.

Med tanke på dagens karaktärsdrag är lånefinansiering svår att erhålla, då Bolaget saknar stabila kassaflöden och de fasta tillgångarna är låga. Alternativet är att vända sig till aktieägarna och t.ex. genom företrädesemission hämta in kapital. Likt branschstandard kommer detta behöva ske till en marknadsrabatt, vilken vanligtvis brukar ställas i relation till en volymviktad historisk kurs under en viss föregående period av handelsdagar. Om vi antar en kraftig rabatt i en transaktionsstruktur som säger två nya aktier på en gammal, utgår vi från att omkring 7 miljoner aktier tillkommer.

Givet en teoretisk teckningskurs om 3 kr/aktie, således hög rabatt, skulle Chordate erhålla en emissionsvolym omkring 20 MSEK efter uppskattade emissionskostnader, vilket borde vara tillräckligt för att finansiera verksamheten under en längre tid med tanke på vilken burn rate Bolaget förväntas ha. Denna utspädningseffekt inkluderas således i gjord värdering och beroende på vad Chordate eventuellt kommunicerar, får det justeras i efterhand.

Med 15 % diskonteringsränta samt antagen utspädning från eventuell nyemission, erhålls ett nuvärde per aktie om 9 kr i ett Base-scenario på 2022 års prognos. Det är en uppsida från dagens kurs som baseras på att Chordate gör en lyckad marknadslansering under kommande fem åren. Med tanke på hur illikvid Chordates aktiehandel är idag, kan rörelserna bli stora både vid positiva och negativa nyheter, vilket en investerare bör ta med i sin beräkning. Vid eventuell nyemission måste den antagna kapitalstrukturen i denna värdering uppdateras utifrån vad som i sådana fall kommuniceras.

Vi låg således i linje med emissionsstorleken, men hade antagit en lägre utspädningsgrad än vad som blev utfallet. Vi hade räknat med en teoretisk teckningskurs om 3 SEK per aktie, och tillkommande aktier om cirka 7 miljoner st.

Med nuvarande transaktionsstruktur som Chordate kommunicerat kommer, vid fulltecknat erbjudande inklusive den riktade kvittningsemissionen, antalet aktier öka med 14 453 636 st. Teckningskursen för units uppgår till 1,95 SEK. Vi kommer därför, likt vi kommunicerade i vår tidigare analys, att nu uppdatera den kapitalstruktur vi tillämpat.

Vi kommer inom kort att återkomma med en uppdaterad analys, där den nu kända kapitalstrukturen har applicerats.

Hur vi ser på investeringscaset

I vår analys som publicerades februari 2018, sammanfattade vi vår syn på Chordate som investering enligt följande:

Chordate kan förbättra förmågan att andas genom nästan hos de miljontals människor som lider av kronisk nästäppa. Givet en patientdriven efterfrågan kan Bolaget öka sin försäljning. Chordate prognostiseras omsätta ca 48 MSEK år 2022. Med en målmultipel om P/S 4, härledd från en relativvärdering, och en hög diskonteringsränta om 15 %, ger det ett nuvärde om 9 kr per aktie. Försäljningsprognoserna baseras på gjorda antaganden gällande tillväxt, men även att Chordate under Q1-18 kommer göra en större nyemission, då nuvarande likviditet är för låg. Den förändrade kapitalstrukturen är således redan inkluderad i nuvarande värdering, och kan komma att uppdateras framgent givet kommunicerad kapitalanskaffning.   

  • Adresserbar marknad om 1,1 mdSEK

En behandling med Chordate antas i genomsnitt generera en intäkt om 600 SEK. Det är något lägre än vad Bolaget kommunicerat, men antas vara applicerbart över tid som ett genomsnitt till följd av ökade volymer som möjliggör lägre prisnivåer. Givet 1,8 miljoner potentiella behandlingstillfällen per år på Chordates första marknader idag, motsvarar det en årlig omsättningspotential om 1,1 mdSEK för Chordate.

  • Pay-per-treatment resulterar i höga brutto-marginaler för Chordate

Chordates intäktsmodell består inte enbart av försäljning av produktsystem. Genom en pay-per-treatment-metod erhålls återkommande intäkter för varje gjord behandling, där varje installerat system laddas elektroniskt med det antal behandlingar som beställs och som kan fyllas på vartefter dessa använts upp. Enkelheten i intäktsmodellen resulterar i höga bruttomarginaler, och på sikt prognostiseras Chordate kunna nå en bruttomarginal uppåt 70 %, förutsatt att antalet sålda behandlingar ökar.

  • Joint Venture i Kina ses som stark värdedrivare

Chordate har tecknat avsiktsförklaring om Joint Venture (JV) avseende Kina tillsammans med Nanos Medical (Shanghai) Limited (”Nanos Medical”). Förhoppningen är att avtal ska finnas på plats april och att försäljningen kan påbörjas inom 2-3 år. Med Nanos Medicals lokala närvaro och starka finanser kan Chordate erhålla potentiella försäljningsintäkter från den kinesiska marknaden som kanske annars inte hade varit möjliga.

  • Verkar i en konservativ och trögrörlig bransch

För att Chordate ska kunna växa måste patienter som lider av kronisk nästäppa bli medvetna om Chordates behandlingsmetod, vilken kan ha fördelar jämfört med andra behandlingsalternativ. Att skapa en patientdriven efterfrågan är en stor utmaning och kommer kräva ytterligare marknadsinsatser. Närmast antas Chordate vara i behov av externt kapital, troligen under Q1-18.

OM CHORDATE MEDICAL

Chordate är ett medicinteknikbolag som under drygt tio år har utvecklat, patenterat och CE-märkt ett produktsystem för nervstimulerande behandling av kronisk nästäppa. Chordates behandling ämnar att förbättra förmågan att andas genom näsan hos de miljontals människor som lider av kronisk nästäppa. Behandlingen görs via näsborren (näskavitet) med en kateter som avger en lågfrekvent vibration och antas stimulera näsans slemhinna, det autonoma nervsystemet och den neurologiska obalans som kronisk nästäppa utgör.

Behandlingsmetoden baseras på s.k. Kinetic Oscillation Stimulation (KOS), vilket är en ny nervstimulerande metod som med hjälp av lågfrekvent vibration ger läkare nya behandlingsalternativ mot kronisk nästäppa. Studier har visat att efter två behandlingar, med en månads mellanrum, fick ca 55 % av patienterna som svarar på behandlingen en kvarstående effekt i mer än sex månader. Bolaget har även observerat patientutfall med kvarstående effekt upp till tio månader, och i enstaka fall ännu längre.

Läs vår aktieanalys