Calmark utvecklar en patientnära analysmetod som enklare och snabbar än dagens metoder kan erbjuda beslutsstöd i vården av nyfödda barn. Sedan noteringen 2018 har Calmark uppnått kommunicerade mål i förtid och därför accelererat sin tidsplan för en global marknadslansering. Baserat på en lyckad marknadslansering under 2020, i kombination med tillväxt samt lönsamhet som affärsmodellen möjliggör, prognostiseras Calmark öka sin omsättning till ca 67 MSEK år 2025 med en rörelsemarginal omkring >25 %. Givet gjorda prognoser och en relativvärdering härleds ett nuvärde idag per aktie om 8 kr i ett Base scenario.

Finansiella Scenarier

Bullcase

I ett Bull scenario estimeras en lyckad marknadslansering följas upp av en snabbare marknadspenetration i form av en högra försäljningstakt av antal läsare samt engångsprodukter. I dagsläget bedömmer Calmark att de saknar direkta konkurrenter, något som idag har givit Bolaget ett teknikförsprång. I ett Bull scenario uteblir ytterligare konkurrens, varför Calmark kan ta en större del av marknaden tidigare relativt angivet Base scenario. Detta drivs på ytterligare av att godkännande av såväl kinesiska myndigheter som amerikanska läkemedelsmyndigheten FDA kommer i den tidigare delen av den av Calmarks estimerade lanseringsplanen (se sida 8). I ett sådant scenario antas att registreringen i USA respektive Kina påbörjas två år efter en eventuellt CE-märkning, d.v.s. 2022, samt att godkännande tar två år i ett av Calmark angivet intervall om upp till tre år. I ett Bull scenario slår Calmarks skalbara affärsmodell igenom fullt ut i resultaträkningen. I och med att Calmark ska använda sig av distributörer, möjliggörs det att omsättningen kan öka utan att Bolaget behöver etablera en egen omfattande organisation med t.ex. kontor och personal i de länder Calmark väljer att gå in i. Dessutom estimeras Calmark i ett Bull scenario att växa genom att ta en större marknadsandel av de marknader Bolaget väljer att gå in i, snarare än att etablera närvaro på fler marknader. Sammanfattningsvis, men inte uteslutande, anses ett Bull scenario drivas av följande faktorer: Lyckad CE-märkning och kliniska studier tillsammans med tidigareläggandet av lanseringen av Bilirubin möjliggör en accelererad marknadslansering. - Administrativa processer flyter på enligt plan överlag, samt specifikt på de stora USA- och Kina-marknaderna. - Begränsat intåg av konkurrerande produkter, vilket möjliggör uthålliga marginaler. - I ett Bull scenario leder den högre omsättningen till att Calmark når betydligt högre lönsamhet. I ett sådant scenario är Calmark att betrakta som ett stadigt växande medicintekniskt bolag med stark marknadsposition, vilket motiverar en högre värderingsmultipel. I ett Bull scenario estimeras Calmark omsätta ca 58 MSEK år 2024 med en hög EBITDA-marginal om 31 %. Baserat på en målmultipel om P/S 4,5 p.g.a. högre tillväxt relativt Base, och en diskonteringsränta om 12 %, erhålls ett fundamentalt nuvärde om ca 11,5 kr per aktie. (Se tabeller och grafer i analysen för förtydligande)

Bearcase

CE-märkning av testproverna samt kommande kliniska studier är en riskfaktor, varför Analyst Group i ett Bear scenario utgår från att CE-märkningen av Bolagets produkter dröjer i 6-12 månader, vilket i sin tur leder till fördröjd lansering i såväl EU som USA och Kina. Detta bedöms dock inte som den huvudsakliga risken på sikt, vilken snarare består av följande delar: Långa processer för att registrera produkterna i länder utanför EU, där detta ofta måste göras land för land. - Långa processer för att sälja in produkterna, såväl för Calmark till distributörer som för distributörer till återförsäljare och mot slutkund. Detta styrs även delvis av marknadens mottagande av själva produkten samt dess prissättning. - Intåg av konkurrerande produkter vilket då kan påverka både Calmarks omsättning och marginaler på grund av lägre priser. - I ett Bear scenario dröjer det för Calmark att nå lönsamhet, varför en eller flera externa kapitaltillskott kan komma att behövas. I ett scenario där Calmark utvecklas i en långsammare takt än väntat, kan det resultera i en fallande värdering och således högre utspädning i samband med en eventuell nyemission. - I ett Bear scenario estimeras en lägre tillväxttakt. Liksom kommunicerat av Calmark, bedömer Analyst Group att utvecklingsarbetet fortskrider i god takt. Den primära drivaren av den lägre omsättningsprognosen i ett Bear scenario är istället en lägre marknadspenetration än Calmarks egna estimat beroende framför allt, men inte uteslutande, på ovan nämnda faktorer. Detta medför att Calmark ej når uppsatta mål om en omsättning om ca 150 MSEK 2025. Samtidigt, med den sänkta intäktsprognosen sjunker Calmarks kostnader, i första hand drivet av uteblivna kostnader för sålda varor, men också beroende på att Bolaget i ett Bear scenario krymper sin kostnadskostym. Baserat på en målmultipel om P/S 3,8 och en diskonteringsränta om 12 %, erhålls ett fundamentalt nuvärde omkring 3,5 kr per aktie. Med tanke på det låga resultatet, och hur rörelsekapitalbehovet ser ut, kan det inte uteslutas att Calmark kan komma att behöva inhämta nytt externt kapital, t.ex. genom nyemission, för att fortsatt finansiera verksamheten. Under maj 2019 pågår dock inlösen av teckningsoptioner, där Calmark vid full teckning tillförs ca 16,2 MSEK vilket således stärker kassan. (Se tabeller och grafer i analysen för förtydligande)

4
Value Drivers
3
Quality of Earnings
3
Risk Profile
4
Quality of Management

  • Marknaden för patientnära analys och diagnostik växer snabbt

Marknaden för patientnära analys (PNA) är en snabbt växande nisch inom medicinteknik, och väntas globalt växa från 14 mdUSD 2017 till 24 mdUSD 2024, motsvarande en CAGR om 6 %. Tillväxten drivs av efterfrågan i såväl industrialiserade länder, där vården är i behov av både tids- och kostnadseffektiviseringar, som utvecklingsländer, där PNA analys ofta är det enda tillgängliga alternativet.

  • Calmark har möjlighet att bli marknadsledare

I dagsläget är alternativet till Calmarks produkter laboratorieanalys. Calmarks provtest sparar upp till en och en halv timme i välutvecklade länder  per lyckat test och är det enda alternativet i många utvecklingsländer. Kombinerat med enkelheten att använda både läsare och engångstest samt det konkurrenskraftiga priset gentemot slutkund, torde en lyckad lansering medföra en med tiden signifikant marknadsandel. Fram tills 2025 estimeras Calmark i ett Base scenario öka sin omsättning till ca 67 MSEK, och omkring 2022/2023 visa lönsamhet.

  • Erfaret management följer plan och lite till

Vid noteringen i juli 2018 kommunicerade Calmark ett antal milstolpar vad gäller såväl produktutveckling som marknadslansering och rekrytering. Målen för 2018 nåddes i god tid och redan tidigt Q4-18 aviserades en accelererad tidsplan för CE-märkning och lansering av Bolagets ena provtest, Bilirubin. Leverans av uppsatta mål kombinerat med att ledning och styrelse har flera likartade och lyckade resor i meritförteckningen, vilket bådar gott inför 2020, som är året då Bolagets samtliga produkter ska lanseras kommersiellt.

  • Trögrörlig bransch kan utgöra stoppkloss

Även om tidigare testresultat varit goda samt att Calmark hittills alltid levererat enligt plan, återstår ändå CE-märkning och kliniska studier i slutet av 2019. Ytterligare potentiell stoppkloss finns i form av långa administrativa processer i de länder som Calmarks produkt ska lanseras, och därtill ska större distributörer bearbetas. Med tanke på att Calmark inte är lönsamma idag, är time to market avgörande.