Ayima verkar på en marknad med god underliggande tillväxt och har genom förvärvet av LeapThree ett starkt helhetserbjudande inom digital marknadsföring. För helåret 2018 presenterade Bolaget en omsättningsökning om 41 %, och givet framtida besparingar förväntas Ayima åter nå lönsamhet under Q2-19. Framöver väntas tillväxt härstamma från både Storbritannien och Nordamerika, där Bolagets presenterade avtalsvärde hittills i år uppgår till 16,9 MSEK. I ett Base scenario estimeras ett EBIT-resultat om 11,9 MSEK år 2019. Baserat på en likaviktad DCF-och peer-värdering härleds ett potentiellt värde per aktie om 21,0 SEK.

Finansiella Scenarier

Bullcase

Ayima verkar på marknader med strukturell tillväxt, där företag blir allt mer digitala. Den pågående digitaliseringen medför ökad onlinehandel, och det blir därav viktigare att synas på internet. I ett Bull scenario väntas denna övergång gå snabbare än tidigare estimerat, med anledning av snabbare teknologisk utveckling, vilket innebär att efterfrågan på SEO och Paid Media ökar snabbare än i ett Base scenario. Vidare väntas LeapThree uppnå högre tillväxt än tidigare estimerat. Eftersom LeapThree har avsevärt lägre bruttokostnader än resterande del av verksamheten, estimeras i ett sådant scenario en högre bruttomarginal. Som resultat av ovanstående väntas omsättningen framgent öka i högre takt än vad som antas i ett Base scenario. I ett Bull scenario så går Bolagets satsning på att minska genomsnittslönerna snabbare än estimerat. Avgörande är då att Bolaget lyckas rekrytera kompetent personal och att Ayima är framgångsrika i sin utveckling av personalen. Detta skulle medföra att personalkostnadernas andel av omsättningen blir lägre, vilket bidrar till stigande marginaler. Sett till posten övriga rörelsekostnader estimeras ingen skalbarhet, och dessa kostnader väntas därav även i ett Bull scenario öka i linje med omsättningen. Påpekas bör att bruttomarginalförbättringen hänförlig till LeapThree antas ge en EBIT-förbättring på kort sikt, men att vi på längre sikt antar samma bruttomarginal som i ett Base scenario. Detta med anledning av att LeapThree är verksamma i en omogen bransch, där man på längre sikt kan vänta sig marginalpress. I kassaflödesvärderingen tillämpas samma metod som beskrivits i den finansiella prognosen. Baserat på nuvärdet av de prognostiserade kassaflödena, i kombination med nuvärdet enligt oändlighets-metoden, beräknas ett Enterprise Value om 162 MSEK. Justerat för Bolagets nettokassa och antal utomstående aktier, resulterar beräkningen i ett implicit värde per aktie om 24,0 SEK. I peer-värderingen tillämpas samma metod som beskrivits i Base scenario. Noteras bör att om Ayima når de antaganden som har presenterats i ett Bull scenario, finns möjlighet att Bolaget värderas högre än sina peers. Vid EV/EBIT om 13,0x på 2019 års estimat, motiveras i ett Bull scenario ett pris per aktie om 40,1 SEK. I den slutgiltiga värderingen viktas värdet från DCF-värderingen lika med värdet från peer-värderingen. Vid likaviktning, där kassaflödesvärderingen i Bull Scenario indikerar ett värde per aktie om 24,0 SEK, medan peer-värderingen indikerar ett värde per aktie om 40,1 SEK, indikeras ett implicit värde per aktie om 32,1 SEK. (Se tabeller och grafer i analysen för förtydligande)

Bearcase

I ett Bear scenario antas att Bolagets satsning i Nordamerika blir mindre framgångsrik än tidigare väntat, vilket gör att en del av den estimerade omsättningstillväxten uteblir. Detta med anledning av att Bolaget historiskt förlitat sig på word of mouth i sin marknadsföring, vilket har fungerat i Storbritannien. Marknaden i Nordamerika är dock avsevärt större, och därav mindre familjär, vilket innebär att Ayima framgent med stor sannolikhet kommer behöva använda sig av andra marknadsföringsmetoder i syfte att synliggöra sig själva. Då Bolaget är förhållandevis oprövade vad gäller andra metoder, finns risk att sådan marknadsföring inte blir framgångsrik. Detta skulle innebära att omsättningen framgent primärt drivs av marknaden i Storbritannien, där Ayima redan är en ledande aktör. Tillväxtmöjligheterna antas på denna marknad, jämfört med Nordamerika, vara avsevärt lägre. Ayima har ingen historik av att förvärva, vilket gör att det finns vissa osäkerhetsfaktorer gällande integrationen av LeapThree, där hänsyn måste tas till både praktiska och operativa delar i ett förvärv. I ett Bear scenario antas integrationen av LeapThree gå sämre än Bolagets egna guidning, som resultat av svårigheter med integrationen. Detta skulle resultera i något lägre tillväxt för LeapThree, men även för verksamheten i helhet då LeapThree antas bidra till Ayimas helhetserbjudande. Då LeapThree som tidigare nämnt är en avgörande faktor för utvecklingen av Bolagets bruttomarginal, skulle även bruttomarginalen i ett Bear scenario bli lägre än tidigare estimerat.  Personalkostnaderna estimeras i ett Bear scenario utvecklas i linje med omsättningen, vilket medför att den skalbarhet som i ett Base scenario antas finnas i verksamheten, inte finns. Detta innebär att Ayima endast har möjlighet att minska Bolagets genomsnittslöner marginellt, vilket slår hårt mot rörelseresultatet. Sett till posten övriga rörelsekostnader estimeras ingen skalbarhet, och dessa kostnader väntas även i ett Bear scenario öka i linje med omsättningen. I ett Bear Scenario bedöms lönsamhet inte som sannolikt under prognosperioden, varför en peer-värdering med EV/EBIT som multipel inte är möjlig. Vi väljer därför att i ett Bear Scenario endast lägga fokus på kassaflödesvärderingen. I kassaflödesvärderingen tillämpas samma metod som beskrivits i den finansiella prognosen. Baserat på nuvärdet av de prognostiserade kassaflödena, i kombination med nuvärdet enligt oändlighets-metoden, beräknas ett Enterprise Value om 75 MSEK. Justerat för Bolagets nettokassa och antal utomstående aktier, resulterar beräkningen i ett implicit värde per aktie om 10,5 SEK. (Se tabeller och grafer i analysen för förtydligande)

3
Value Drivers
2
Quality of Earnings
1
Risk Profile
4
Quality of Management

  • Ayimas adresserbara marknad fortsätter att växa

Marknaden för SEO väntas växa med en CAGR om 4,7 % fram till 2020, till en nivå om 79 mdUSD. Marknaden för Digital Analytics estimeras växa med en CAGR om 20,8 % under perioden 2015-2022, för att då nå en nivå om 4,9 mdUSD, främst drivet av den rådande övergången från fysiska butiker till onlinehandel. Ayima, som genom förvärvet av LeapThree nu är ledande inom både SEO och Digital Analytics, är välpositionerade för att kapitalisera på tillväxten.

  • Satsning i Nordamerika ger förutsättningar för fortsatt tillväxt inom alla affärsområden

Sedan inledningen av 2018 har Ayima annonserat avtal i Nordamerika till ett värde av 37,8 MSEK, medan avtalsvärdet i Storbritannien under samma period uppgår till 30,3 MSEK. Detta anses vara en fingervisning om framtiden, där Nordamerika på lång sikt väntas bli Bolagets största marknad. Med anledning av expansionen väntas Ayima ha möjlighet att öka omsättningen inom samtliga affärsområden framgent.

  • Ökning i antalet kunder innebär lägre risk

Under 2016 blev Bolagets resultat lidande som ett resultat av ett stort kundtapp, då Verizon sänkte sin marknadsföringsbudget och därav sa upp en stor del av sina avtal med Ayima. Med anledning av detta har Bolaget de senaste åren arbetat för att öka antalet kunder i syfte att minska den kundspecifika risken. Satsningen har hittills varit framgångsrik, i och med att Bolaget har ökat antalet kunder från 51 till 78 under de senaste 18 månaderna.

  • Genomförd emission ger ökade möjligheter för tillväxt under lönsamhet

Ayima avslutade nyligen en företrädesemission vilken inbringade 10,2 MSEK. Emissionen är avsedd att stärka balansräkningen, möjliggöra potentiella förvärv och investera i Bolagets framtida tillväxt för att kapitalisera på den starka underliggande marknadstrenden. Även om nyemissioner sällan är att föredra tolkas nyemissionen som ett bevis på att styrelsen är redo att ta kortsiktigt tuffa beslut i syfte att på lång sikt möjliggöra både högre lönsamhet och högre aktiekurser.